来源：雪球App，作者： F_Free，（https://xueqiu.com/8531807918/317753474）
关注迪士尼主要是因为最近偶尔看到了它的股价走势图，从2021年3月的高点200美元/股，一路下跌至2023年10月的77美元/股，至今也才回到111美元，接近腰斩，而同期标普500指数已经涨超50%，这足以勾起我的好奇心，这百年巨头到底得了什么病？
在确诊之前，我们得首先了解一下迪士尼的各项主要业务。
业务介绍在2023年之后的年报里，迪士尼将其主要业务分成了三大板块，它们分别是“娱乐”、“体育”和“体验”，如下图：
2024年年报显示，这三大板块的营收及运营利润如下：
娱乐分部
该分部又分为三个业务，有线电视业务、流媒体业务和影视制作业务。
有线电视业务是电视时代的遗产，它包括了一些大名鼎鼎的电视节目（电视台、电视频道），比如ABC广播电台、国家地理频道、Freeform、FX电视频道（看过《美国恐怖故事》的小伙伴应该会知道这个频道吧）。
流媒体业务主要指的是Disney+和Hulu两个长视频平台，根据FlixPatrol的统计，以订阅数排序，他们在世界流媒体平台排名中分别位列第3和第8：
内容销售业务指的是当迪士尼拍摄了一部电影或制作了一档节目后，向电影院或其他电视台授权该电影/节目的播放权而获得收入的业务。
很显然，在娱乐板块中，有线电视业务已经处于衰退期，主要原因在于观众的消费习惯发生了变化，人们更倾向于在手机或平板电脑上收看影视节目，因此这个业务近三年一直在萎缩：
而作为替代有线电视业务的流媒体业务，Disney+和Hulu又一直处于亏损状态：
同时，在内容制作方面，迪士尼近期也频繁爆雷，比如《小美人鱼》和《白雪公主》，两部电影的选角都备受争议；《狮子王前传：木法沙》、《星愿》、《夺宝奇兵5》、《惊奇队长2》等电影的口碑和票房欠佳。
从营收口径看，娱乐板块占总营收的44%，对迪士尼来说是一个相当重要的业务板块，然而其产生的39.2亿美元运营利润中，有34.5亿美元或88%是由一个注定逐渐萎缩的有线电视业务贡献的，流媒体业务确实可能成为明日之星，但其到现在还只能做到盈亏平衡，远水解不了近渴，也难怪市场会用脚投票。
那么剩下的两大业务板块对于迪士尼来说又意味着什么呢？我们先继续介绍业务。
体育分部
体育分部的营收绝大部分由ESPN贡献，我们只聊它。
迪士尼之前一直将ESPN放在有线电视业务和流媒体业务（有了ESPN+，一款流媒体软件之后）中，直到2023年年报才将ESPN从有线电视业务部门独立出来，单独汇报。
这当然是一种认知上的进步，因为ESPN与有线电视业务和流媒体业务的逻辑有着本质上的不相同。
有线电视业务之所以萎缩，有两个主要原因，一是越来越多的人习惯于使用小屏幕；二是人们对节目的多样性提出了更高的要求，而传统的电视台无法满足这种多样性需求。
但体育节目对这两项突变都具有天然的抵抗力，一是在小屏幕上看体育赛事不够清晰，而且没有氛围，观看体育赛事对氛围感的要求很高，大屏幕在这一领域具备相对优势；二是体育赛事更注重即时性，内容讲究即时生产即时消费，无法储存或储存之后贬值太快（全世界都已经知道结果的世界杯决赛，看着也会觉得没意思，对吧？），因此内容生产商（转播方）无法通过建立“海量内容库”来为观众提供不一样的价值，同时，体育赛事种类有限，热门类别能够吸引大量观众，几乎不存在多样性的需求。
上述原因使得体育流媒体相对于其他品类具备独特的“规模效应”——我的终端用户越多，体育赛事的转播费我就能多给一点，争取到更多的优质赛事转播权；或者向终端用户收取更低的月费，吸引更多的用户付费。
在2024年第四季度的补充报告中管理层曾透露，在移动端体育应用分类中，ESPN App的用户数超过了后6位竞争者的总和。迪士尼CEO 罗伯特·艾格在2023年第四季度的电话会议上也提到，ESPN是TikTok上的第一品牌，不是体育类第一，也不是媒体类第一，就是第一品牌，拥有4400万关注者。
所以ESPN虽然既是有线电视业务，也是流媒体业务，但它既能抵御“剪线”（用于描述有线电视观众逐步转移至流媒体端的现象），也能快速承接剪线用户，提供可观且持续的运营利润：
注：图中可以看到，ESPN（有线电视服务）订阅数逐年下降，ESPN+订阅数快速攀升，且月费逐年提高，体育分部的营收和运营利润同样也是稳中有升，相比于有线电视业务的快速萎缩和流媒体业务的无所作为，体育分部已经算是可圈可点了。
我们保守假设ESPN以后不增长了，它每年也可以为迪士尼带来30亿美元的现金流，估值给到30*0.79*25=600亿美元不过分吧？
体验分部
体验分部主要包括迪士尼的众多招牌业务，比如主题乐园、度假区、迪士尼邮轮等。
这些业务乍一看都是些资本投入巨大的业务，主题乐园的新建、扩建、维护、更新都需要大量的投入，其运营利润能否覆盖这些资本投入？我们必须对其自由现金流的情况进行一个梳理。
我们看2014-2023年这十年间的情况（数据均摘自迪士尼年报）：
十年间，迪士尼共计投入333.8亿元，获得357.8亿元自由现金流，平均每年约36亿元。我们还可以看到，前些年不断地进行资本投入的效果越来越明显了，2023年的自由现金流已然是2014年的近5倍，真不愧是迪士尼的王牌板块，妥妥的印钞机。
不仅如此，2023年年报发布之际，迪士尼宣布未来十年将继续增加资本支出至600亿美元，相比之前十年接近翻倍：
以体验板块的造血能力，投入600亿美元，能否获得600亿美元的自由现金流？我看有希望。一是因为目前的迪士尼乐园在美国之外仅有巴黎、东京、上海、香港四个园区，新建空间大；二是因为迪士尼IP众多，且还在不断扩充，园区的改扩建空间也足够大（比如之前在香港首发的冰雪奇缘园区和上海首发的疯狂动物城园区）。
咱们就以保守的2014-2023年平均每年获得的36亿美元自由现金流给迪士尼的体验分部估值吧，36*25=900亿美元。
根据上面的讨论，迪士尼的体育分部和体验分部都有了比较确定的估值，两者相加为1500亿美元，而当前迪士尼估值在2000亿美元左右，这意味着市场给迪士尼娱乐分部的估值为500亿美元。
如果这个估值偏低，不就代表着现价买入迪士尼具有一定程度的安全边际吗？
看来我们有必要回头再审视一遍娱乐分部了。
流媒体业务估值我们上面已经讨论过了，娱乐分部中，有线电视业务是注定逐渐萎缩的业务，近三年的营收也一直在匀速下滑，2022-2024年的运营利润分别为52、41、34亿美元。
而迪士尼流媒体业务的运营利润近两年呈现出了逐步好转的趋势，并于2024年第四季度已然翻正：
2024年第四季度报告中，管理层对公司的流媒体业务曾做过两个业绩指引，一个是2025年公司流媒体业务的经营利润将达到10亿美元，第二个是2026年公司流媒体业务的运营利润率将达到10%，也就是说比2024年第四季度的5%再翻一倍。
这10%的运营利润率是一种怎样的水平呢?我们找两家公司对比一下就知道了，首先我们来看看奈飞：
可以看到，最近几年奈飞的经营利润率稳定在了20%左右，然后是爱奇艺:
尽管一路挫折，但爱奇艺的经营利润率也于2023年冲到了9%以上，所以迪士尼的这个10%的目标还算是比较务实的。
2024年，公司流媒体业务的营收大概是228亿美元，未来几年能否增长到300亿美元，经营利润能否达到并保持在30亿美元以上？我个人觉得概率很大。那么30亿美元经营利润对应的估值大概就是30*0.79*25=600亿美元。
其他杂项少数股东损益
上面在给迪士尼各业务估值的时候，都是以经营利润扣除所得税为基数的，这种算法会包含少数股东的部分，正常情况下是需要剔除少数股东权益的影响的，毕竟这几年的数据看来，净利润中的少数股东损益占比是不可忽视的一部分：
我们可以看到，正常年份的少数股东权益占比大概在4%左右，而2020年之后的情况急转直下，这主要有三方面原因。
一是在2020年之后，疫情因素和“剪线”潮的冲击，导致迪士尼的娱乐分部和体验分部业务损失惨重，这两年的净利润基数太低；
二是为抵御剪线潮冲击，迪士尼先后进行了两次收购，一次是收购了21世纪福克斯（TFCF）并将其旗下流媒体平台Hulu并表；另一次是收购了BAMTech，两次收购对少数股东损益造成的影响相似，我们简单介绍一下收购TFCF对少数股东损益的影响路径，细节方面各位有兴趣就自己查阅吧。
2019年3月20日，迪士尼收购TFCF后，拥有Hulu60%权益，4月15日，进一步与拥有Hulu30%权益的NBCU公司联合收购了Waner Media LLC手中的Hulu10%的权益，这时Hulu的两大股东分别为迪士尼和NBCU，各占66%、33%。
2019年5月13日，迪士尼与NBCU签订了卖出\买入协议，从2024年1月开始，NBCU有权利要求迪士尼买入、迪士尼也有权利要求NBCU卖出NBCU所占Hulu的33%份额，并约定Hulu全部股权的价格以交易时的公允价为准，且规定了底价--不低于275亿美元。
NBCU对Hulu的权益在迪士尼的合并报表中以“可赎回非控制性权益”科目记录，并且适用权益法记账，但规定Hulu的盈利（若有）计入该科目，亏损则不抵减该科目（因为规定了交易底价275亿美元）。
自2019年以来，Hulu发展的还不错，因此公允价值想必随着时间推移水涨船高：
而每一次Hulu公允价值的提升，都会增加合并利润表中的“少数股东损益”，因此我们才会看到少数股东损益从4亿美元左右暴涨到了2023、2024年的10亿、8亿美元。
这种情况本来在2023年之后就不需要考虑了，因为迪士尼在2023年11月已经收购了NBCU对Hulu的持股，支付了86亿美元完全控股了Hulu。然而两家公司却在2024年5月因该如何对Hulu进行公允价值评估产生了纠纷，NBCU认为迪士尼另需支付50亿美元，以反映Hulu的公允价值。
这个案例很有意思，迪士尼认为Hulu的总价大概在275亿美元左右，而NBCU却认为Hulu值400亿美元。我们上面有张图显示了，Hulu只是全球排名第8的流媒体，拥有5200万订阅用户，而迪士尼+却拥有这1.6亿付费用户，全球排名第3，而这个第三名，市场却只给了500亿美元的估值。
疫情的影响因素已经消失，BAMTech的收购案也已经结束，Hulu的股权纠纷管理层认为该能在2025年解决，所以在考虑迪士尼的中长期估值时，少数股东损益的影响是可以忽略的。
收购事项摊销
使用经营利润扣除所得税为基数进行估值时，还有一项数额挺大的项目需要考虑：
这个科目的意思是，迪士尼在收购TFCF和Hulu时，会对这两家公司的影视资源和无形资产进行重新估值，以反映收购时的公允价值，但公司内部在核算分部经营利润的时候，仅摊销这些影视资源和无形资产在TFCF和Hulu时的账面价值的部分（这一点我不太确定，有懂的小伙伴欢迎指出我的错误），其增值部分的摊销不放在核算每个分部的经营利润的过程中，而是单独列出，用来计算公司整体的税前利润。
这样的处理方式让我们在使用经营利润扣除所得税为基数进行估值时，会少考虑一块费用，毕竟费用前置不代表没有花钱嘛，但还记得我们对每一个分部进行估值时，都很少考虑到增长情况吗？
这一块的收购摊销费用会随着时间越来越少，我们就用未来迪士尼体验分部的增长与之抵消吧，也不考虑了。
重组费用和减值损失
这个科目统计的是一些一次性费用，上表可看到，巨额的一次性费用都出现在2019年之后，体现了公司为抵御疫情和剪线潮冲击做出的一些努力，各项巨额费用出现的原因如下：
2024年--娱乐分部有线电视业务的商誉减值和出售部分股权将STAR India变成合资公司引起的商誉减值；
2023年--娱乐分部和体育分部国际有线电视业务的商誉减值；
2020年--国际有线电视业务受到疫情冲击，公司将战略中心转移到流媒体业务所产生的商誉减值；
2019年--收购TFCF的离职赔偿。
利息费用
利息费用也一样，为应付各项并购和战略转向，2019年之后公司增加了借款，利息费用相应提高。
随便聊聊我们可以看到，迪士尼的少数股东损益、收购事项摊销、重组费用和减值损失以及利息费用的增加都与疫情和剪线潮有关，其中疫情因素是一次性事件，而剪线潮才是真正需要重视的大趋势，而这种趋势管理层已经意识到、已经做出积极响应并已经初步显现成果，它已经成为过去式。
迪士尼的生意不过就是、而且一直就是--把好故事生产出来，再通过尽可能多的渠道把它放进每个人的脑子里，这渠道就包括了“线上”（有线电视、流媒体、电影院线）和“线下”（乐园、游艇、周边产品）
剪线潮的本质不过就是一种渠道端的变化，迪士尼之前通过有线电视、电影院线传播自己的文化产品，而如今更多的需要通过流媒体传播了--“线上”传播的渠道有所进化，仅此而已。
这些变化并没有影响到迪士尼的生产能力，反而我们看到迪士尼一直在扩大自己的“产能”--收购了皮克斯、漫威、卢卡斯、21世纪福克斯，而只要有自己独家的好产品，渠道端必然能吸引众多看客，这一点与零售业不同，零售业的产品容易被替代，但被塞进脑子里的好故事永远不会嫌多。
更不用提迪士尼还有强势的“线下体验店”对故事生产端的协同效应了。
至于总体估值，各位小伙伴自己加一下吧，网络清朗行动的规则还是得遵守的
$迪士尼(DIS)$